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（原标题：2023年度A股上市公司现款加多值创造力50强（CVA Top 50）陈述）

陈述作家：谢德仁商榷团队

齐集发布：陈述由清华大学国有钞票处分商榷院和经济不雅察报于2024年10月20日齐集发布

一、商榷主义与趣味

党的二十届三中全会陈述指出，“刻下和今后一个时期是以中国式当代化全面激动强国建树、民族修起大业的关节时期。”“高质料发展是全面建树社会主义当代化国度的紧要任务。”“建立国有企业履行计谋工作评价轨制，完善国有企业分类捕快评价体系，开展国有经济加多值核算。”“完善中国特点当代企业轨制，阐明企业家精神，复旧和指引各类企业提高资源要素利用效果和运筹帷幄处分水平、履行社会牵累，加速建树更多天下一流企业。”天然，莫得微不雅企业的高质料发展，不创造加多值，莫得更多的天下一流企业，中国式当代化就缺少有余的物资保险。那么，微不雅企业到底奈何发展才算高质料发展呢？

谢德仁（2013，2018）从管帐视角界说了企业的高质料发展，即企业大约捏续创造解放现款流量（Free Cash Flow, FCF）和现款加多值（Cash Value Added, CVA）才是高质料发展。为了更好地了解和促进A股非金融行业上市公司的高质料发展，2021年10月30日，由谢德仁提示的团队所商榷编制的《A股上市公司解放现款流量创造力99强（FCF Top 99）陈述（2016-2020）》，初度由清华大学国有钞票处分商榷院和经济不雅察报对社会公开采布。陈述基于“能否捏续创造现款加多值，是上市公司是否创造股东价值的惟一圭臬”之理念，先行围绕上市公司解放现款流量创造进行多维度的深化商榷，在陈述中初度推出了2016-2020年五个年度的A股上市公司解放现款流量创造力99强（FCF Top 99）榜单。中央电视台财经频说念（CCTV-2）等媒体也对此进行了报说念，产生了较大的社会影响，引起了业界的日常珍藏。

前述陈述发布后，咱们痛快地看到，国资委在2022年2月发布的《对于中央企业加速建树天下一流财务处分体系的指导见解》中，明确“建立以钞票欠债率、净钞票收益率、解放现款流、经济加多值等关节方针为中枢的财务领域”，将解放现款流量纳入央企捕快的关节方针；咱们也很欣喜地不雅察到，一些央企提议要建立以解放现款流量、经济加多值（Economic Value Added, EVA）为中枢的方针体系，条目我方2022年在净钞票收益率进一步“追标”基础上，竣事解放现款流量和归母净利润同步增长的场所，更加留意解放现款流量的创造；同期，一些机构投资者也更加青睐基于企业解放现款流量创造来构建投资组合。

如兼并个企业创造了净利润，随机创造股东价值相似，一个企业创造了解放现款流量，也随机一定创造股东价值。这是因为，现存的利润表和现款流量表中齐莫得斟酌企业的股权老本成本，企业只须创造的净利润或者解放现款流量超出股权老本成本之后才果真创造股东价值。为此，谢德仁（2013）提议，应该雷同于经济加多值（EVA）的念念维，测算企业的现款加多值，即以解放现款流量减去企业股权老本成底本打算。要是一个企业自创办至T年末的股东价值创造视角的解放现款流量（FCF2）累计值为适值，但FCF2累计值低于其自创办至T年末的股权老本成本累计值，那么，这个企业还是在捣毁股东价值，而非创造股东价值。从解放现款流量角度看，企业只须创造了正的CVA，才果真创造了股东价值。因此，天然解放现款流量可以告诉咱们，遥远来看，一个企业能否我方“侍奉”我方而有所余？可是，还需要基于解放现款流量的现款加多值来告诉咱们，从遥远来看，一个企业是否为股东创造了“真金白银”的价值？就此而言，现款加多值创造力是企业解放现款流量创造力的终极描绘。 

为了厘清A股上市公司创造股东价值的果真情况，促进企业进步解放现款流量创造力，以助力我国经济高质料发展，咱们团队于2022年10月商榷、撰写并向社会公开近2016-2021年度的A股非金融行业上市公司现款加多值创造力50强（CVA Top 50）陈述，并建议证监会和来回所制定例则，从自发流露开动去推动上市公司解放现款流量和现款加多值创造力联系信息的流露工作。2023年11月26日，咱们团队商榷、撰写并向社会公开了《A股上市公司现款加多值创造力50强（CVA Top 50）陈述（2022）》。

本年，本商榷团队络续商榷、撰写并向社会公开《A股上市公司现款加多值创造力50强（CVA Top 50）陈述（2023）》，发布2023年度A股上市公司现款加多值创造力50强（CVA Top 50）榜单。与此同步推出A股上市公司解放现款流量创造力99强（FCF Top 99）陈述（2023）和A股上市公司经济加多值创造力99强（EVA Top 99）陈述（2023），以上三份陈述可供感趣味的东说念主士参照阅读。

借此契机，咱们也络续号召证监会和来回所选定门径推动上市公司在年报中自发进行解放现款流量和现款加多值创造方面的信息流露，并号召财政部阅兵现款流量表的列报与流露，阅兵企业答理产物投资联系信息的列报与流露。

二、A股上市公司现款加多值创造力50强榜单（2023）

谢德仁提示的团队商榷制作了2023年度现款加多值创造力50强榜单。该榜单由清华大学国有钞票处分商榷院和经济不雅察报齐集发布。

表12023年度CVATop 50

注：1、因篇幅限度，CVAOE按四舍五入保留三位一丝，下同。

2、在2023年度的样本中，共有93家公司CVAOE为适值。

三、商榷体式

（一）样本取舍

本陈述所基于的上市公司统计样本是按照以下圭臬筛选而得：

1、本陈述所统计的上市公司为A股非金融行业上市公司。

2、自IPO或借壳上市年份至榜单年份达10年及以上年份。

圭臬2讲解：如谢德仁（2021）所领略的，解放现款流量的统计与相比分析并不符合一个管帐年度等短时期窗口，但从万古间窗口来看，解放现款流量的统计与相比分析是符合的，即累计公司自IPO上市年度或借壳上市年度至某个榜单年度末所创造的解放现款流量。正常情形下，式样投资活动的现款流出终究会依靠运筹帷幄活动净现款流量得以收回并创造升值，遥远的解放现款流量累计之和大约反馈企业的价值创造材干，在兼并改行不同企业之间和不同业业企业之间是可比的。过程对好意思国上市公司和我国上市公司的详尽商榷，商榷团队细则商榷对象为自IPO或借壳上市年份至榜单年份至少10年。对于IPO或借壳上市年份低于10年的公司，本商榷团队将依据其运筹帷幄活动现款流量的质料另外商榷制作一个高质料运筹帷幄活动现款流量公司榜单。此外，由于打算CVA需要测算股权老本成本，对于某个年度末净钞票为负值的公司，自其净钞票转为适值的第二个年度开动从头打算其年份数是否已达10年（这一算法及缺失值成分也纳入圭臬2）。介怀，A股公司现在尚无因为股份回购而导致净钞票为负值的公司，若翌日出现因股份回购而导致净钞票为负值的公司，咱们不会简单剔除或胜利基于负值净钞票打算联系方针，而是聘请科学合理的体式测算其股东答复。

3、限度本陈述撰写时，公司近三年财务报表审计见解为无保寄望见且无监管机构认定的管帐违纪事项。

圭臬3讲解：管帐违纪事项包括编造利润、虚列钞票、诓骗上市三种类型。

4、公司在本陈述的榜单年份及之前两年的年度主营业务处于正常运筹帷幄状况。

圭臬4讲解：圭臬4的判断依据为，备选CVA Top 50的上市公司在榜单年份及之前两年的税后营业利润（不含投资损益和公允价值变动损益等投资活动的损益）三年累计值大于零且其“运筹帷幄活动净现款流量-利息开销-折旧与摊销-运筹帷幄类钞票减值亏欠-非付现的股权激发用度”的三年累计值大于零。这后一圭臬即谢德仁（2013）提议的第三个解放现款流量（FCF3），反馈企业运筹帷幄活动净现款流量的质料是否较高。

商榷团队但愿本陈述榜单纳入的是那些遥远脚相识地作念实业且获取了高质料发展的公司，而不是那些通过非实业的金融投资赚取到高额投资活动净现款流入、进而现款加多值看上去也可以的公司，为此，商榷团队条目公司实业的主业运筹帷幄正常且有高质料的运筹帷幄活动净现款流量。天然，莫得公司大约遥远通过金融投资赚取高额现款答复，是以，从长达10年以上的时期窗口来看，莫得实实在在的高质料运筹帷幄活动现款流量，公司天然无法插足榜单。

（二）现款加多值创造力的度量体式

在过程上述4个圭臬筛选出的上市公司样本中，商榷团队罢职谢德仁（2021）所提议的、具有原创性的方针净钞票解放现款流量答复率（FCFOE）的基本逻辑来测算一个新的、具有原创性的方针净钞票现款加多值答复率（Cash Value Added on Equity, CVAOE），然后基于该方针进行样本公司-年度不雅测的排序，最终细则榜单各个年度的CVA Top 50名单。

榜单年度的CVAOE =自公司IPO上市年度（借壳年度）至T年末的年均现款加多值/年均合并净钞票

净钞票现款加多值答复率是站在万古间窗口的上市公司股东价值创造视角看公司的现款加多值创造力，较好地保证了兼并个榜单年度上市公司之间的可比性，即聘请上市公司自IPO上市年度（或借壳上市年度，下同，背面赐与不详）至某个榜单年度末（T年末）所创造的累计现款加多值除以其统计年份数，得到其万古间窗口来看的年均现款加多值；然后进一步测算上市公司的年均净钞票；两者相除得到CVAOE。

其中，现款加多值是聘请股东价值创造视角的解放现款流量（FCF2）减去股权老本成本所得，因此：

自公司IPO上市年度至T年末年均现款加多值=（自公司IPO上市年度至T年末累计的FCF2+T年末答理产物投资净额-自公司IPO上市年度至T年末累计的股权老本成本）/自公司IPO上市年度至T年末的年份数

年均合并净钞票=自公司IPO上市年度至T年末的年末合并净钞票（不含优先股和永续债）之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份数           

FCF2= 运筹帷幄活动净现款流量+投资活动净现款流量-当期应计利息开销

T年末答理产物投资净额=来回性金融钞票+可供出售金融钞票+捏有至到期投资+短期投资净额（2006年及过去适用）+遥远债权投资净额（2006年及过去适用）+债权投资+其他债权投资+其他权柄器具投资（以公允价值计量的部分）+买入返售金融钞票+披发贷款及垫款+其他非流动金融钞票+其他流动钞票中的答理产物+一年内到期的非流动钞票中的答理产物+其他非流动钞票中的答理产物+货币资金中不属于现款及现款等价物的部分（如依期进款等）

T年股权老本成本=T年股权老本成本率×T年末合并净钞票

对于股权老本成本率（COE）的测算讲解：

（1）由于金融学现在尚未发展出惟一泰斗的测算股权老本成本率的体式，故本团队参考现存文件，录取学术界和业界日常应用的Easton (2004) PEG模子、MPEG模子、Ohlson and Juettner-Nauroth (2005) OJ模子、Claus and Thomas (2001) CT模子、Gebhardt et al. (2001) GLS模子远隔估算Re，并将估算所得的五种模子末端（至少有2种模子、取值在0~1之间的猜度值）取平均值行为每个上市公司当年的COE。

（2）由于GLS模子、OJ模子和CT模子期骗到分析师展望数据，本文聘请WIND分析师年末一致展望，而这一数据始于2004年。

（3）对于未能通过上述5种模子估算得到的股权老本成本率数据，本文聘请兼并年度内Fama-French 3因子（市值MV、市账比MB、风险Beta）三重排序（triple sorting）进行配对，并只录取至少有2个公司与之配对得胜的情况，进而取平均值行为其当年公司的COE。

（4）若COE无法通过以上体式得到，则治安按MB和MV双重排序、MB和Bata双重排序、MV和Beta双重排序、当年行业均值来进行雷同操作得到。

（5）对于2003年及过去的COE，咱们用各该公司2004年的COE通过平减无风险利率差（即减去2004年的无风险利率加回对应年的无风险利率）外推得到。

由于现行的现款流量表未远隔流露包摄于上市公司股东和其子公司少数股东的解放现款流量，为和谐口径，本榜单测算CVAOE时聘请的合并净钞票包含少数股东权柄，但不含合并净钞票中的优先股和永续债。正如谢德仁（2021）所指出的，从合并净钞票口径来打算上市公司的CVAOE，也更加客不雅和可比，幸免了上市公司在母公司和子公司之间腾挪或者“主管”各类现款流量所导致的弱可比性。当遭遇个别年份年末合并净钞票为负值时，则当年股权老本成本设为缺失值，在累计CVA和FCF2时会同步中断累加以保证口径一致，同期如前述对后续适值的年份从头开动计数，也从头对CVA和FCF2进行累加。

需指出的是，雷同于经济加多值，现款加多值行为一个捕快方针，其自己应该是实足的范畴越大越好，如经济加多值条目企业范畴膨胀到旯旮利润即是旯旮股权老本成本为止，故本不应该聘请其相对于净钞票或者总钞票的答复比率进行磨砺。可是，本陈述的主义不是为了前瞻性地测算企业的现款加多值的实足范畴，而是回溯企业的历史，不雅察企业在历史上利用股东所提供的老本（净钞票）而创造的现款加多值之多寡，以从现款加多值视角反馈企业本色的股权老本利用效果和股东价值创造材干，为此，可以打算CVAOE，并基于之来分析企业的股东价值创造材干和进行榜单编制。

（三）数据开端

本陈述的商榷完全基于上市公司公开流露的财务报表数据，答理产物数据系本商榷团队手微妙理自上市公司公开流露的年度陈述，股权老本成本率和股权老本成本数据由本商榷团队我方测算所得，其尾数据取自CSMAR、RESSET和WIND三个公开数据库。

 

四、对2023年度CVA Top50公司的初步分析

（一）联结八年插足CVA Top 50榜单的公司

（二）CVA Top 50“新上榜”与“落榜”公司

较之2022年度，2023年度“新上榜”的公司主要由如下原因所致：①2022年度未跋扈圭臬2，但2023年度已跋扈，即打算口径年份恰好满10年，主要有海天味业、济川药业、陕西煤业、今世缘、葵花药业、我武生物、川仪股份；②2022年度未跋扈圭臬4，但2023年已跋扈，即限度榜单编制，公司税后营业利润的近三年累计值和FCF3的近三年累计值均大于零，有丽尚国潮、上海机电；③其余公司均因排名相对飞腾而入榜。

较之2022年度，2023年度“落榜”的公司主要由如下原因所致：①2023年度获非标审计见解，有三七互娱；②其余公司均因排名相对着落而落榜。

（三）CVA Top 50公司的排名变动情况      

（四）CVAOE较高但不跋扈样本筛选圭臬而未上榜的公司

（五）CVA Top 50公司的CVAOE趋势统计

（六）CVA Top 50公司的行业散播

（七）CVA Top50公司的产权性质

（八）CVA Top 50公司的上市板块

（九）CVA Top 50公司的地区散播

 

附录A：A股上市公司现款加多值创造力50强榜单（2016-2022）

陈述商榷团队

2023年度A股上市公司现款加多值创造力50强（CVA Top 50）陈述由清华大学料理学院磨真金不怕火、清华大学国有钞票处分商榷院商榷部主任谢德仁提示的团队商榷撰写，团队成员如下：

谢德仁博士  清华大学料理学院管帐系磨真金不怕火

林乐博士  齐门经贸大学管帐学院副磨真金不怕火

廖珂博士  电子科技大学料理学院经济学与金融学系副磨真金不怕火

刘劲松博士  四川大学商学院管帐与金融系讲师

朱子阳  清华大学料理学院管帐系博士生

马骏  清华大学料理学院管帐系博士生

齐集发布机构

A股上市公司CVA Top 50（2023）陈述由清华大学国有钞票处分商榷院和经济不雅察报于2024年10月20日在北京齐集发布。 

致谢

感谢史学智博士、邹卫国诚笃对本陈述商榷和发布的付出！感谢财政部管帐名家培养工程、清华大学经济处分学院商榷基金等的资助。

声明

本陈述商榷团队、齐集发布机构均保捏客不雅中立，不存在职何利益破裂情况。本陈述过甚中的榜单仅行为学术探讨，不行为买卖用途。

统共权保留。媒体采访、报说念、转载，请注明出处（谢德仁、林乐、廖珂、刘劲松、朱子阳、马骏，2024，A股上市公司现款加多值创造力50强（CVA Top 50）陈述（2023））。

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